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人形机器人行业 从差异化角度看中国供应链
汇丰前海证券研究部A股工业及电力新能源行业研究主管陈家崧看好人形机器人行业长期增长前景，认为国内零部件供应商值得关注。
目前人形机器人行走已大幅改善，行业关注点转向如何更好地使用上肢，且应用场景也在不断增加。近几个月，由于特斯拉下调Optimus的产量指引，市场情绪受到拖累。然而，我们认为市场忽视了中国人形机器人供应商取得的进展，其商业化进程速度或快于海外同业公司。国内厂商的商业化程度较高，主要机器人制造商的目标是2025年生产超过1000台（资料来源：公司资料）。
我们认为未来人形机器人成本存在大幅下降空间，主要原因包括：（1）大规模量产：供应链价格或随生产放量而大幅下降；（2）零部件国产化：随着国产化率提升，部分零部件的成本有望下降：（3）设计优化：关节、灵巧手和下肢等领域的设计优化也可以降低部件的成本。
人形机器人行业：关键里程碑
资料来源：万得、汇丰前海证券
从历史上看，若投资回收期降至两年以下，工业产品便会出现大规模部署。考虑到人工成本上涨、人形机器人成本下降以及机器人工作效率改善的趋势，我们预计2027年人形机器人的投资回收期将大幅下降，因此人形机器人或将自2027年开始大规模商业化。
中国工业机器人：回收期低于2年后销售大幅增长
资料来源：万得、汇丰前海证券估测
与市场一致预期不同，我们认为尽管人形机器人市场将快速增长，但这并不一定会为机器人制造商带来巨大利润。在中国工业机器人市场，尽管2017-2024年销量翻番，但由于竞争激烈，机器人制造商的盈利能力恶化。我们预计人形机器人行业或将重复相同的增长路径。
与人形机器人制造商相比，我们认为上游零部件制造商的盈利能力有望提升，主要源于：（1）行业集中度更高；（2）产品标准化，产量提升有望有效降低成本；（3）公司研发重点相对集中，产品配置需求有限，因此运营费用较低。在工业机器人市场，我们注意到零部件制造商的整周期净利润率较机器人制造商高10%-15%。由于我们预计未来几年人形机器人将陆续在全球范围上市，我们认为零部件制造商将迎来巨大的市场机遇。我们预计机电执行器供应商将占据最大的市场份额，其次是传感器和软件供应商。
中国是微型电机和谐波减速器市场的主要参与者
资料来源：万得、汇丰前海证券
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