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中国股票策略 两条AI算力链解析
汇丰前海证券研究部总经理兼中国区股票策略研究主管孙瑜对海外和国产两条算力链及两者之间的轮动机制进行深度解析，并明确指出需要关注的关键信号和两条算力链可能面临的风险。
A股市场中的两条价值链
海外算力链指中国向海外AI算力（如海外数据中心）供应部件，代表中国在AI领域的制造能力与全球影响，需求来自美国超大规模云服务商的资本支出，更受盈利驱动。国产算力链则更受益于出口管制、国产替代与政策支持，且市场份额提升带来上行空间。
广义上的海外算力链主要围绕核心芯片设计商，涉及的国家和地区包括美国、韩国、荷兰、日本、中国大陆和中国台湾。在中国大陆具有重要布局的元件包括光模块、PCB以及服务器。国产算力链则围绕国产芯片设计商，其他主要环节/元件包括代工厂、半导体设备、存储芯片、芯片封测、服务器等。值得注意的是，国产算力链上几乎所有的公司均为中国大陆企业。
两条价值链之间的轮动机制
生成式AI的演进是推动国产与海外算力链上涨的关键催化剂。然而，这两个板块之间亦呈现出轮动，主要受盈利可见性、AI模型的发展、产业政策及全球贸易不确定性等因素共同驱动。具体而言，我们发现AI算力链上的不同板块在以下四个阶段表现亮眼：
- 阶段一（2023年1月至2024年6月）：2022年11月推出的GPT-3.5是商业大语言模型规模化应用的先驱，催化了对算力需求的大幅增长，并开启了全球市场这一轮AI涨势。值得注意的是，2023年美联储加息对海外算力板块的影响有限，原因是盈利增速超过折现因子的上升。相比之下，由于此阶段缺乏具有竞争力的国产AI模型，国产算力主题投资的可持续性不足。
- 阶段二（2024年7月至2025年4月）：特朗普总统的潜在贸易政策成为市场下行风险，引发了市场对海外算力板块盈利可见性的担忧。与此同时，随着“AI+”倡议落地，国产算力公司展现更强劲的盈利增长。此外，2025年1月DeepSeek-R1的发布进一步助推国产算力板块的强劲表现。
- 阶段三（2025年5月至2026年5月）：随着中美谈判持续推进，全球贸易不确定性有所缓解，助力海外算力板块估值提升。更重要的是，海外算力板块的亮眼表现主要得益于：（1）全球AI资本支出上行周期，转化为主要上游供应商盈利强劲增长；（2）技术发展（如3.2T光模块取代1.6T版本），带来净利润率和估值水平提升；及（3）具有智能体能力的AI模型（如Claude 4/4.7、GPT-5和Gemini 2.5/3.0）发布，加速AI 智能体的商业化进程。相比之下，国产算力公司在此阶段亦取得稳健的市场表现，主要得益于存储芯片需求处于上行周期以及基于国产芯片运行的DeepSeek-V4发布。
- 阶段四（2026年6月至今）：整个AI板块经历回调，主要受资金持仓过度集中、估值偏高以及美国长期国债收益率上升的驱动。在此背景下，国产算力链展现出更强的韧性，主要源于：（1）国产AI模型发布，如Kimi K3和GLM-5.3；（2）国家发改委表示，“十五五”时期算力网建设将新增直接投资4万亿元（资料来源：国家发改委，2026年7月30日）。相比之下，海外算力公司面临更多下行风险，包括来自美国联邦通信委员会的潜在进口限制以及美国超大规模云服务商资本开支与经营现金流比率上升。
2023年以来海外/国产算力链轮动
注：数据更新至2026年9月18日。阴影区域表示国产算力链表现优于海外算力链的时期。
资料来源：万得、汇丰前海证券
展望后市，我们认为国产算力链有望受益于以下利好：（1）支持性产业政策，如《信息通信行业发展“十五五”规划》提出，到2030年，智能算力规模将达9800 EFLOPS（每秒百亿亿次浮点运算）（资料来源：新华网，2026年9月7日）；（2）具有竞争力的国产AI模型成本效益更佳；（3）随着融资成本上升，美国主要云服务商的AI资本开支或受压制，可能导致海外算力链收入增速放缓；（4）国产算力公司收入增速或将维持稳定，2026-2028年万得一致预期年复合增速将达28.9%。
然而，需要指出的是，以下催化剂可能触发国产算力链向海外算力链的轮动：（1）十年期美债收益率下行；（2）全球贸易不确定性逐步缓和；（3）美国AI应用端企业盈利可见性持续提升。
七个需要关注的关键信号
海外算力链关注超大规模云服务商的资本支出和融资成本、GPU租赁价格、光模块升级周期；国产算力链关注存储龙头的产能和高频宽记忆体（HBM）进展、晶圆龙头厂商的扩产情况、AI加速器的国产替代进程以及电信运营商用于国产算力链的资本支出。
风险
海外算力链方面，主要风险包括超大规模云服务商资本支出增速放缓以及2026年美国中期选举的潜在冲击；而国产算力链方面，主要风险可能包括良率提升慢于预期、采购价格竞争激烈，以及估值均值回归风险。
以下主要负责撰写本文的分析师声明，本文中表达的观点及预测均准确地反映了他们的个人观点，他们过去、现在或将来的薪酬均与本文中的具体建议或观点没有直接或间接关系：孙瑜（登记编码：S1700517110003）、谢鹏（登记编码：S1700523100002）、陈萌（登记编码：S1700524120001）、李嘉悦（登记编码：S1700525040002）
本文由汇丰前海证券有限责任公司（“汇丰前海”）的研究部发布。
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